Myytti tehokkaista markkinoista, osa 3/3 - Käytännön markkinat

Edellä (kts. osa 2) kuvattiin, mitä täydellisen tehokkaat markkinat oikeastaan edellyttäisivät. Käytännössä monista puutteista huolimatta lähelle täydellistä tehokkuutta voisi päästä, vaikka mikään ehdoista ei oikeastaan täytykään. Mutta onko näin ollut käytännön markkinoilla? Miltä markkinat ovat näyttäneet markkinoiden erikoistilanteissa tai tavallisissa arjen käänteissä? Ja miten tämä ilmenisi prosentuaalisena tehokkuutena ilmaistuna? Entä miltä markkinat ehkä näyttävätkään tulevaisuudessa?

Tunnetuimmat esimerkit

Tarkastellaanpa lähihistoriaa. Vaikka kyse onkin ääriesimerkistä, on vaikea jättää mainitsematta, että IT-kuplan aikaan monilla yksittäisillä osakelajeilla oli jälkikäteen tarkasteltuna jopa kymmenien tuhansien prosenttien yliarvostus. Sama näkyi yksittäisten yritysten lisäksi vahvasti indeksitasoilla. Teknologiapörssi NASDAQ huiteli satojen prosenttien yliarvostustilassa ja koko silloinen painorajoittamaton HEX oli vähintäänkin toistasataa prosenttia liian korkealla.

Onhan meillä tuoreempikin tuttavuus, nimittäin nykyinen Yhdysvaltojen asuntomarkkinoilta lähtenyt kriisi, jonka seuraamuksien kanssa taistellaan edelleen. Markkinoilla nähtiin ennen kriisiä osakekurssien nousu perusteettoman korkealle, mistä ne sitten sukelsivat niin syvälle, että sitä on ehkä vielä vaikeampi järkevästi perustella. Syy syvälle sukellukselle lienee ainakin jossain määrin ollut taloudelliset pakotteet eli puutteet tehokkuustekijässä 4. Tuon poikkeuksellisen sukelluksen johdosta eivät myöskään ole ihan harvassa ne pienetkään yksityissijoittajat, jotka näkivät tuossa oivan tilaisuuden ostaa osakkeita halvalla.

Nuo olivat lähimenneisyyden ilmeisimmät ja tällaista juttua ajatellen ennalta-arvattavatkin esimerkit. Näiden lisäksi on myös yleisesti todettuja erikoisia ilmiöitä, kuten toukokuuilmiö, jonka mukaan osakkeet kannattavat myydä toukokuussa, sekä tammikuuilmiö, jonka mukaan tammikuussa osakkeet nousevat. Oma lukunsa on myös se, että tunnusluvuiltaan alhaiset, eli niin sanotut arvo-osakkeet ovat historiallisesti tuottaneet tunnusluvuiltaan kalliita eli niin sanottuja kasvuosakkeita enemmän. Jos markkinat olisivat todella tehokkaat, näin ei voisi olla.

Arkiset tilanteet

Ylläkuvattujen, varmasti monissa yhteyksissä esille tuotujen esimerkkien lisäksi on kuitenkin myös monia arkisempiakin tilanteita, missä epätehokkuus tulee ilmi. Yritysten osavuosikatsausten kohdalla konkretisoituu lyhyessä mittakaavassa esimerkiksi ihmisen ajallisen rajoittuneisuuden aiheuttama kurssireaktioiden hitaus. Ei ole harvinaista, että osavuosikatsausten yhteydessä markkinoiden ensimmäinen reaktio on suuri pettymys (esimerkiksi tuloksesta), minkä seurauksena kurssi laskee, mutta kun katsaus on ehditty lukea tarkemmin, huomataankin oleellisempien asioiden näyttävän hyvältä, ja kurssi nouseekin. Tai sitten voi käydä juuri päinvastoin. Tämä on toki ainakin ajallisesti hyvin pienen mittakaavan liikehdintää, mutta mielenkiintoista on se, että katsauksen tarkastelun vaatiman ajan jälkeenkin kurssi saattaa jatkaa hidasta, esim. viikkoja kestävää liikehdintää katsauksen viitoittamaan suuntaan. Lopputuloksena aluksi tullut 5%:n lasku voi muuttua 30%:n nousuksi ennen seuraavaa neljännesvuosikatsausta, vaikka mitään merkittäviä kyseistä yritystä koskevia tai edes markkinoihin kokonaisuudessaan vaikuttavia uutisia ei välissä tulisikaan. Syitä tähän voi hakea puutteista yllälistatuissa täydellisen tehokkuuden kohdissa 1-3 sekä 5.

Osakkeiden hinnoissa tapahtuu myös jatkuvaa epämääräistä heiluntaa ilman selvää syytä. Toki ottaen huomioon äärimmäisen monimutkaisen maailman tarjoilemien tietojen laajuuden, tätä voisi perustella jatkuvasti ilmestyvillä uusilla mikrotiedoilla. Käytännössä ei yrityksen tai koko markkinankaan tilanne todellisuudessa voi muuttua jatkuvasti pitkin päivää kovinkaan mainittavasti, joten hinnat heiluvat kuitenkin selvästi enemmän kuin mitä voisi tällä tavalla olla perusteltavissa.

Oma lukunsa tässä ovat vähävaihtoisimmat osakkeet. Sattumalta juuri tämän juttusarjan ensimmäisen jutun julkaisupäivänä 24.11.2010 Keskisuomalainen loikkasi yhtäkkiä yli 20% ylöspäin - 17 euron hinnoista noustiin hetkessä yli 21 euron hintoihin ilman näkyvää syytä. Kyseessä oli tavallisen sijoittajan näkökulmasta vaihdoltaankin merkittävä hyppy, sillä samalla hetkellä tuohon huomattavasti kalliimpaan hintaan ostettiin yhteensä yli 30 000 euron arvosta osakkeita. Myynti- ja tarjoustasoille jäi myös noiden kauppojen jälkeen yhtä valtava väli, vaikka Keskisuomalainen on markkina-arvoltaan lähes keskisuureksi OMXH-yhtiöksi luokiteltava ja pörssistä löytyy monia vähävaihtoisempiakin osakkeita. Joku teki tuossa myynneillään luultavasti loistavat kaupat, sillä tuon päivän jälkeen osakkeen hinta on taas palannut lähes entiselle tasolleen.

Markkinoiden prosentuaalinen tehokkuus

Mitä edellä mainitut huomiot tarkoittavat ensimmäisessä jutussa esitellyn kaavan näkökulmasta? Voitaneen olettaa, että puhtaan tehokkuuden vallitessa pörssi-indeksin kehitys olisi ajankohdasta riippumatta suhteellisen tasaista. Yksittäisten firmojen huonompien ja heikompien aikojen myötä yksittäisten osakkeiden kurssit toki heittelisivät indeksiä enemmän myös tehokkailla markkinoilla, mutta varsinkaan kuplatilanteita ajatellen tämä ei liene koko pörssiä ajatellen kovin pahasti pieleen heittävä approksimaatio. Tällä ajattelutavalla IT-kuplan aikaan tehokkuus näyttäisi Helsingin pörssissä laskeneen kokonaisen vuoden ajaksi jonnekin 30-35%:n tietämille - tai vaikka käytettäisiin suoraa yritysten markkina-arvoihin perustuvaa armollisempaa painotusmenetelmää, ehkä jonnekin vajaan 50%:n paikkeille. Se jos jokin kuulostaa tehottomalta.

Vaan eipä hirveästi tehokkaampaa kuvaa tule tästä tuoreemmasta kuplasta ja suhdannekuopasta. Vaikka markkinat alkoivat olla entistä tietoisempia subprime-lainojen ongelmista sekä niiden mahdollisista seuraamuksista, kurssit jatkoivat vielä jonkin aikaa nousuaan. Lopulta sukellettiin suhdannehuipulta noin 70 prosenttia, mistä on jo palattu yli 70 prosenttia ylöspäin (OMXH25 ja OMXHCAP jopa noin 100% ylös pohjistaan). Toki IT-kuplasta poiketen nyt käsillä oli myös todellisia ongelmia pelkän vahvan äärimmilleen viritetyn spekulaation sijaan. Mutta vaikka noita ongelmia käsitellään edelleen, tapahtumien kulkua on silti mahdotonta pitää edes lähestulkoon tehokkaana. Yliarvostuksesta edettiin selvään aliarvostukseen, ja taas kolkuteltiin painotusmenetelmästä ja useista muista tekijöistä riippuen heikoimmillaan ehkä 50 prosentin tehokkuustasoja.

Mietittäessä tehokkuutta yleisellä tasolla, tulee kuitenkin miettiä tehokkuutta jollakin, mieluiten suhteellisen pitkällä aikavälillä. Yliarvostuksen ja aliarvostuksen välissä on indeksitasolla oltava myös tila, jossa keskimääräinen kurssitaso on hetkellisesti oikealla "kaikkea tietoa täysin heijastavalla" tasolla. Indeksin ollessa lähellä tätä tasoa, suurempaan painoarvoon nousevat kuitenkin yksittäisten osakkeiden virhearvostukset, sillä näin volatiileilla markkinoilla myös niissä täytyy tapahtua merkittäviä virhearviointeja. Suuren vaihdon osakkeet ovat eittämättä keskimäärin vähävaihtoisten yritysten osakkeita tehokkaammin hinnoiteltuja, mutta vaikka yksittäisten osakkeiden väliset keskinäiset arvostussuhteet olisivatkin markkina-arvoin painotetusti tehokkuudeltaan keskimäärin esimerkiksi 90 prosentin luokkaa, suhdanteiden aiheuttamat ylilyönnit tuntuvat lyövän pidemmänkin aikavälin tarkastelussa markkinoiden kokonaistehokkuuden huomattavasti tätä alemmas, ehkä jonnekin 70 prosentin tietämille tai sen alle.

Jos ajatellaan Faman määrittelemiä tehokkuuden muotoja pikemminkin tasoina, kuten ehdotin määritelmäosassa, voidaankin nähdä mahdollisuus myös sille, että tehokkuus informaatiotehokkuuden tasolla olisikin itse asiassa vahvempaa kuin tehokkuus psykologis-spekulatiivisella tasolla. Jos markkinoiden hinnoittelun jakaa suhdannehinnoitteluun ja yksittäisten osakkeiden hinnoitteluun, suhdannehinnoittelussa psykologis-spekulatiivisen tason roolin epätehokkuuden aiheuttajana voi arvella olevan suurempi kuin yksittäisten osakkeiden hinnoittelussa. Käytännössä tasoja ei voi täysin erottaa, ja vaikka suhdannehinnoittelussa psykologialla, spekulaatiolla ja yrityksiin nähden ulkoisten vaikutteiden merkityksellä onkin suuri merkitys, on informaatiotehokkuudella (tai sen puutteella) myös aina oma vaikutuksensa. Tästäkin huolimatta mikäli makrotason suhdannehinnoittelu riittää jo yksinään aiheuttamaan tehokkuuden laskemisen esimerkiksi 70 prosentin tasolle, ei informaatiosta riippumattomien tekijöiden merkitystä epätehokkuuden aiheuttajan sopine vähätellä.

Todellinen tehokkuus vai inhimillinen tehokkuus?

Ei liene jäänyt epäselväksi, että en pidä markkinoita kovinkaan tehokkaina. Varsinainen villakoiran ydin tässä asiassa piillee suurimmalta osin kuitenkin "kaiken tiedon täyden heijastumisen" määritelmässä. Tiedon täyteen hintoihin heijastumiseen ei riitä pelkkä suuri joukko ihmisiä, joten ei, kaikki tieto ei ikinä missään voi heijastua täysin hintoihin. Periaatteessa ne voisivat kuitenkin heijastua siinä määrin, etteivät yksittäiset ihmiset onnistuisi markkinoita päihittämään. Niin kauan kuin sijoituspäätöksiä tekevät ihmiset eivätkä koneet, tämäkään ei kuitenkaan ole käytännössä mahdollista, sillä tällöin katoaisi motivaatio sijoituskohteiden tutkimiseen, jolloin taas markkinoiden tehokkuus laskisi myös tuosta inhimillisen tehokkaasta tilasta. Tästä inhimillisen tehokkaasta tilasta kai kuitenkin käytännössä yleensä puhutaan, vaikka "tiedon täysi heijastuminen" viittaakin mielestäni paljon enempään.

Voidaankin periaatteessa erottaa kolme eritasoista tehokkuutta, jotka ovat heikoimmasta lähtien:

Markkinoilla havaittu tehokkuus

< Inhimillinen täysi tehokkuus

< Todellinen täysi tehokkuus

Näistä täysi inhimillinenkin tehokkuus vaatisi kuitenkin jo valtavan toiminnaltaan tehokkaaksi rakennetun organisaation arvioimaan kunkin pienenkin yrityksen osakkeiden hintaa. Lisäksi täydellisen tehokkuuden edellytysten 4 ja 5 pitäisi päteä, sillä myös yksittäinen sijoittaja voi nuo tekijät torjua. Jos inhimillinen täysi teho olisi esimerkiksi 75% todellisesta täydestä tehokkuudesta, ja markkinoiden tehokkuus 65% todellisesta täydestä tehokkuudesta, markkinoiden tehokkuus suhteessa inhimilliseen tehokkuuteen olisi 87%. Hyvinä aikoina tuo markkinoiden tehokkuus suhteessa inhimilliseen tehokkuuteen voisi yltää jopa siihen alustuksessa mainittuun 95%:een.

Tehostuvatko markkinat?

Käytännössä markkinat ovat aina väärässä - kysymys on ainoastaan siitä, kuinka paljon ne ovat väärässä sekä siitä, kuinka helppoa tuon virhehinnoittelun paikallistaminen on. Ylläolevat esimerkit perustuivat suurimmalta osin Helsingin pörssin kehitykseen, ja on mahdollista, että suhteellisen syrjäisenä ja pienenä pörssinä sen kehityksessä tehottomuus ilmenee vahvemmin kuin monissa muissa pörsseissä. Ajan myötä tehokkuus voi toisaalta myös kasvaa. Esimerkiksi edellämainittujen tammi- ja toukokuuilmiöiden voi arvella ainakin heikentyneen sitä mukaa, kuin tietoisuus niiden olemassaolosta on levinnyt. Internetin ja kaupankäynnin helpottumisen myötä tietynlainen joukkoäly voi myös periaatteessa kasvaa. Toisaalta toimijoiden lisääntyessä paikoittainen typeryyskin voi ainakin periaatteessa lisääntyä, kun sijoituksissa mennään sopuleina joukon mukana.

Voidaankin arvioida, että tehokkuuden dynamiikka tulee luultavasti edelleen kokemaan muutoksia. Tietynlainen informaatiotehokkuus luultavasti kasvaa, mutta yhä tiukemmin yhteen sitoutunut maailmantalous voi toisaalta tulla entistä alttiimmaksi tunteidenpurkauksille. Siinä missä esimerkiksi elokuvakriitikot arvioivat jo loppuun asti luodun tuotoksen, pörssissä toimijat joutuvat arvioimaan jatkuvasti elävää massiivista arvopaperien dynaamista kudelmaa. Ja mikä tietyssä mielessä pahinta, pörssin tapauksessa sen "kriitikot" - eli niin sijoittajat, analyytikot kuin perinteinenkin media - elävät selvässä vuorovaikutuksessa markkinoiden kanssa, mikä voi aiheuttaa pahasti itseään ruokkivia ketjureaktioita.

Koska kaikki "kriitikko-osapuolet" vaikuttavat osaltaan markkinoiden liikkeisiin arvopapereiden hinnanmuodostuksen lisäksi myös reaalitaloudessa, järjenvastaiselta ja siten epätehokkaalta näyttävä psykologis-spekulatiivinen reagointi saa toisaalta omasta vaikutuksestaan johtuen reagoinnin muuttumaan osittain myös järkiperusteiseksi ja siten tehokkuutta ilmentäväksi. Kun päädytään sitten ylilyönnin vallassa oleville markkinoille, voi yksikin risahdus odottamattomaan suuntaan katkaista psykologisen kamelin selän, ja koko maailmantalouden kelkka kääntyy taas toiseen suuntaan.

Voitaneenkin puhua taloussuhdanteiden lisäksi myös tehokkuussuhdanteista. Kun tehottomuus kasvaa liian suureksi, tehokkuuden edellytyksiin kuuluva motivaatio tehottomuuden paikallistamiseen nousee, jolloin tehokkuus alkaa taas lisääntyä. Kun tehokkuus puolestaan nousee liian korkealle tasolle, motivaatio häviää, ja tehottomuus alkaa taas viedä vallan. Tehokkuussuhdanteita seuraamalla selviää, koska sijoittajan kannattaa olla erityisen valppaana.

Klikkaa tästä lukeaksesi koko jutun >>

Myytti tehokkaista markkinoista, osa 2/3 - Tehokkuuden edellytykset

Tämän juttusarjan ensimmäisessä osassa kuvasin, miten markkinoiden tehokkuus on yleisesti ottaen määritelty, miten se tulisi mielestäni käytännössä ymmärtää sekä miten sen voisi prosenttilukemana ilmaistuna teoriassa laskea. Mutta mitä täydellinen tehokkuus sitten käytännössä vaatisi? Jokaiselle arvopaperilajille pitäisi löytyä jokaisella ajanhetkellä sekä myynti- että ostolaidalla jatkuvasti riittävän suurta vaihtoa tarjoava määrä toimijoita, joilla on juuri oikeanlainen ja riittävän vahva näkemys arvopaperin oikeasta hinnasta. Periaatteessa yksi toimija per laita voi riittää, mutta tuon juuri oikean näkemyksen muodostamiseen sekä tuon näkemyksen noudattamiseen vaaditaan periaatteessa hyvin monta asiaa.

1. Täydellinen tieto

Jotta markkinat toimisivat täydellisen tehokkaasti, tarvitaan täydellistä tietoa. Suppeimmillaan Faman keskivahvan tehokkuuden kuvauksessakin mainittu julkinen tieto on vain yrityksen talouslukujen tarkastelua, mutta koska yrityksen tulevaisuus muodostuu paljon laajemmasta ja monimuotoisemmasta kokoelmasta tietoa, ei pelkkä numeraalisen informaation tuijottaminen voi millään riittää. Koska yrityksellä on toimiala, toimialalla tietyt näkymät, yrityksellä tietty asema omalla alallaan, ja asiakkailla tietty taloudellinen valmius ja motivaatio ostaa yrityksen tuotteita ja palveluita, vaaditaan kunnolliseen hinnanmuodostukseen väistämättä myös hyvin laajaa tietoa kaikista edellä mainituista - varsinkin tulevaisuuden näkymien arvioimisessa.

Mielestäni täydelliseen tehokkuuteen vaadittavaa tietoa ei voi myöskään rajata keinotekoisesti pelkästään tulostietoihin ja lyhyeeseen yrityksen toiminnan kuvaukseen, vaan mukaan tulee ottaa kaikki tieto, mitä kenelläkään markkinoille pääsyn omaavalla voi missään päin maailmaa olla. Erityisesti globaaleilla markkinoilla toimiessa tällaista tietoa voi olla saatavilla hyvinkin laajalti. Osa tästä tiedosta on nopeasti saatavilla kenelle tahansa. Osa taas voi olla tietoa, mihin ei pääse suoraan käsiksi edes yrityksen johto, mutta johon kuitenkin pääsee käsiksi joku tai jokin yritykseen sijoittamisesta kiinnostunut taho, joka siten pystyy tätä tietoa sijoitustoiminnassaan hyödyntämään. Tällaista tietoa voi olla esimerkiksi taloudelliset tai kulutusmieltymyksiin liittyvät tunnelmat jollakin tärkeällä markkina-alueella. Kun tietoa käsitellään näin laajassa mittakaavassa, varsinainen sisäpiiritietokin on periaatteessa vain pieni tiivistelmänomainen pilkahdus koko informaatiomereen. Periaatteessa se ei tuo juurikaan lisätietoa, vaikka käytännössä se kuitenkin voi auttaa hyvinkin ratkaisevalla tavalla inhimillisen rajallisessa päätöksenteossa.

2. Täydellinen tiedon tulkinta

Tieto sellaisenaan ei heijasta minkäänlaista hintaa, joten hinnanmuodostukseen tarvitaan myös tulkintaa. Jotta markkinat olisivat täydellisen tehokkaat, pitää hinnan pohjautua myös tiedon täydelliseen tulkintaan, ja täydellisen tulkinnan tulee täydellisen tiedon tavoin pohjautua siihen parhaaseen tietotaitoon, mitä maailmalta vain löytyy. Tämä analysointi on tietysti äärettömän monimutkainen prosessi, mikä sisältää kaiken mikrotaloudesta makrotalouteen, teknologian kehityksen ennustamisesta luonnon kuormituksen arvioimiseen, poliittisesta päätöksenteosta ja väestönkasvusta sosiaalisen kulttuurin muutokseen sekä tietysti vaihtoehtoisten sijoituskohteiden ja -muotojen tuottavuuden arvioimiseen.

3. Riittävä aika ja motivaatio tiedon keräämiseen ja tulkitsemiseen

Tehokkaiden markkinoiden hypoteesin mukaan tehokkuus vallitsee tilanteesta riippumatta. Näin ollen uuden tiedon ilmenemisen myötä täydellisen tehokkailla markkinoilla tiedon pitäisi näkyä välittömästi hinnassa. Tämä tarkoittaisi sitä, että esim. valuuttojen tai raaka-aineiden hintojen muutokset heijastuisivat läpi taloudellisen verkoston välittömästi myös kaikista epäsuorimpien kytköksien kautta, vaikka käytännössä tapahtumaketjujen syy-seuraussuhteiden analysointi saattaa koko talousmaailman joukkoälylläkin onnistua vasta kuukausien tai jopa vuosienkin aikajänteellä - ja tällöinkin epätäydellisesti.

Ajan lisäksi hinnan muodostukseen vaikuttavilla sijoittajilla pitäisi olla riittävä motivaatio tutkia ja analysoida kaikki yritykseen liittyvät tiedot. Tähän liittyykin selvä paradoksi: eihän riittävää motivaatiota voisi millään löytyä, mikäli markkinat hinnoittelisivat osakkeet jo muutenkin täydellisesti.

4. Ei ulkoisia taloudellisia vaikuttimia

Edellä kuvattujen täydellistä tietotehokkuutta kuvaavien kohtien lisäksi on myös tekijöitä, jotka eivät saa häiritä hinnan muodostusta. Markkinoilla ei saa missään tilanteessa olla niin vahvoja sijoituskohteeseen liittymättömiä ulkoisia taloudellisia vaikuttimia, että ne vaikuttaisivat hinnanmuodostuksen ytimeen. Keskeisimpään hinnan muodostukseen vaikuttavilla yksityissijoittajilla ei siis saa olla niin vahvoja verotuksellisia, taloudellisesta pakosta (esim. työttömyys, sairaus) tai tarpeesta (esim. asunnon osto, loma) johtuvia motivaatiotekijöitä, että ne häiritsisivät tehokasta hinnan muodostusta. Sama pätee tietysti myös institutionaalisiin sijoittajiin, joilla on edellisten lisäksi omia järeämpiäkin keinoja häiritä hinnan muodostusta. Täydellisen tehokkailla markkinoilla eivät institutionaaliset sijoittajat ensinnäkään voi tehdä kaupan kohteena olevan arvopaperilajin tavalliseen vaihtoon nähden suhteettoman suuria allokaation muutoksia, koska tällainen voi helposti häiritä kurssia. Lisäksi esimerkiksi epäsymmetrisistä "ylituotosta bonukset, alituotosta ei menetyksiä"-tyyppisistä käytännöistä kärsivät kannustinjärjelmät eivät saa aiheuttaa riskisempiin sijoituskohteisiin siirtyvää painotusta markkinoilla.

5. Ei ulkoisia psykologisia / spekulatiivisia vaikutteita

Koska markkinat koostuvat pohjimmiltaan ihmisistä, yksi niiden tehokkuuteen mahdollisesti keskeisestikin vaikuttava tekijä on markkinapsykologia, joka vaikuttaa suoraan myös "tehokkuuden" alimpaan tasoon eli aiemmista pörssikursseista ennustamiseen eli niin sanotun teknisen analyysin hyödyllisyyteen.

Osakemarkkinoiden psykologiassa on muutama erikoinen piirre. Ensinnäkin siihen sisältyy yritysten todellisten näkymien tunteellisen arvioimisen lisäksi spekulaatiota siitä, mitä muut mahtavat ajatella. Osana tätä on myös sen spekuloiminen, mitä muut mahtavat spekuloida. Loppujen lopuksi jotkin markkinaliikkeet voivat hetkellisesti perustua jopa puhtaasti spekulaation spekulaatioon: kukaan ei usko markkinaliikkeitä aiheuttaneen reaalitalouden vaikuttimen olevan oikeasti niin merkityksekäs kuin mitä markkinareaktiot antaisivat ymmärtää, mutta riittävän moni uskoo muiden uskovan.

Toinen erikoisuus on se, että vaikka jokin markkinareaktio ei alunperin perustuisi mihinkään todelliseen, psykologian aiheuttamat liikkeet markkinoilla voivat saada ketjureaktionomaisesti nopeasti reaalitaloudellisiakin seurauksia: luottamuksen heikkenemisestä seuraa heikkenemisen syveneminen ja investointien lakkaaminen, kun taas luottamuksen kasvusta seuraa vastaavasti lisääntynyt investointi. Lopputuloksena voi olla vahvoja ylireaktioita niin ylös kuin alaskin. Todellisen tehokkuuden pitäisi kuitenkin pystyä pitämään tällaiset ylilyönnit loitolla, jolloin suuren sukelluksen pelkoa tai suurta nousua odottavaa huumaakaan ei pääsisi syntymään.

Jatka lukemista: Osa 3 - Käytännön markkinat

Klikkaa tästä lukeaksesi koko jutun >>

Myytti tehokkaista markkinoista, osa 1/3 - Tehokkuuden määritelmä

Tehokkaiden markkinoiden hypoteesin mukaan arvopapereista kulloinkin maksettavat hinnat "heijastavat täysin" kaiken niihin liittyvän tiedon. Tämän välittömiin seurauksiin kuuluu ennen kaikkea se, ettei kukaan voi jatkuvasti saada sijoituksilleen ylituottoa suhteessa markkinoiden keskimääräiseen kehitykseen. Käytännössä kukaan tuskin väittää, että markkinat olisivat kauttaaltaan täysin tehokkaat, mutta toisaalta täysi tehottomuuskin on ajatuksena mahdoton. Samaten lienee selvää, että kaikki markkinat tai markkinoiden osa-alueet eivät toimi samalla tehokkuudella.

Olen kuitenkin yllättynyt, miten vahva usko markkinoiden tehokkuudesta alalla yleisesti ottaen vallitsee. Esimerkiksi kauppatieteiden tohtori Elias Rantapuskan näkemyksen mukaan osakemarkkinat ovat 95-prosenttisen tehokkaat (Meklari 1 / 2010). Määriteltiin tuo prosenttilukema millä menetelmällä tahansa, noin korkeaan tehokkuuteen on hyvin vaikea uskoa riippumatta siitä, tarkastellaanko tehokkuutta täydellisen tehokkuuden ilmeisten edellytysten perusteella vai käytännön esimerkkien pohjalta.

Tämä on kolmeen osaan jaetun juttusarjan ensimmäinen osa, jossa käsitellään itse tehokkuuden käsitettä.

Markkinoiden tehokkuus terminä

Tehokkaiden markkinoiden käsitteen ehkä tunnetuin puolestapuhuja Eugene Fama määritteli jo vuonna 1970 tehokkuudelle kolme eri muotoa. Näistä alhaisin eli heikko muoto tarkoittaa vain sitä, että osakkeen aiemmista kaupankäyntihinnoista ei voi ennustaa tulevaa - joten tekninen analyysi on väistämättä turhaa. Keskivahvan muodon mukaan kaikki julkinen informaatio on jo mukana arvopaperin hinnassa, joten fundamenttianalyysistakaan ei voi olla hyötyä. Vahvan muodon mukaan jopa sisäpiiri-informaatio olisi otettu huomioon hinnoissa, joten edes sisäpiiritiedon avulla ei voisi päästä ylituottoon.

Mielestäni edellä kuvattua heikkoa muotoa on harhaanjohtavaa edes kutsua tehokkuudeksi. Se vain kertoo sen, seuraavatko sijoittajat perusteettomasti sitä, mitä toiset ovat aiemmin tehneet. Eihän osakekurssin historialla pitäisi olla mitään tekemistä sen kanssa, kuinka järkevä tai arvokas sijoituskohde kyseinen yhtiö on juuri nyt. Menneen kurssin huomiotta jättäminen on toki osa markkinoiden kokonaistehokkuutta, mutta sellaisenaan se kuvastaa vain itse yrityksen toimintaan mitenkään liittymättömän ja siten järjenvastaisen päätöksenteon yleisyyttä - eli pikemminkin tehottomuutta.

Vahva muoto taas on jo lähtökohtaisesti melko absurdi: on mieletön ajatus, että sisäpiiritieto olisi osakkeen hinnassa sillä edes sisäpiiritietoa omaavat eivät saa tietoaan hyödyntää rikkomatta lakia, ja toisaalta jos sisäpiiritieto olisi kauttaaltaan markkinoilla, ei kyse enää olisi sisäpiiritiedosta. Näin ajatellen jäljellejäävän keskivahvan muodon voi katsoa jättävän eniten tilaa väittelylle varsinaisesta tehokkuudesta. Mielekkäintä on kuitenkin mielestäni ajatella näitä kolmea tehokkuuden muotoa pikemminkin markkinoiden kokonaistehokkuuden eri tasoina, joista kunkin tehokkuutta voi tarkastella erikseen. Alin taso kuvastaa psykologis-spekulatiivista "tehokkuutta", ja jälkimmäiset tasot informaatiotehokkuutta.

Puhuttiin sitten tehokkuudesta kokonaisuutena tai sen eri tasojen kautta, aihetta käsitellessä rinnastetaan mielestäni monesti ainakin rivien välistä tulkittuna virheellisesti kaksi asiaa. On totta, että markkinoiden täydellisestä tehokkuudesta seuraisi se, että ilman onnenkantamoista ei voi markkinan keskimääräistä tuottoa ylittää. Koska ihmiset ovat vajavaisia, ei päättely kuitenkaan toimi toisin päin. Onkin mielestäni hieman omituista, jos markkinoiden tehokkuutta perustellaan sillä, että harva pystyy sitä ainakaan jatkuvasti päihittämään. Omituista se on mielestäni ensinnäkin siksi, että jo harvat markkinoiden toistuvat päihittäjät ovat merkki epätehokkuudesta. Toinen syy piilee siinä, että kaiken tiedon täysi heijastuminen hintoihin ei voi mielestäni tarkoittaa mitään muuta kuin sitä, että kunkin arvopaperin hinta olisi aina niin sanotusti "oikea", ja tämä hinta sisältäisi kaiken mahdollisen olemassa olevan tiedon yrityksen tilasta ja tulevaisuuden näkymistä ja vieläpä oikein tulkittuna. Ei ole ihme, ettei kyvykkäinkään sijoittaja sitä pysty täysin määrittämään ja siten sijoitustoiminnassaan hyödyntämään - ei vaikka hänellä olisi käytännön sijoitustoiminnasta poiketen vieläpä rajattomasti aikaa käytettävissään.

Oletetaan, että meillä kuitenkin olisi tieto tuosta osakkeen täysin oikeasta hinnasta. Juttusarjan alustuksessa mainittiin tehokkuudelle prosentuaalinen lukema, joten lienee paikallaan määritellä, miten tuollainen prosentuaalinen tehokkuus voitaisiin tuon oikean hinnan perusteella laskea. Otetaan vaikkapa Helsingin pörssi esimerkiksi. Vaikka yksinkertaistuksen vuoksi arvopapereista huomioitaisiin vain osakkeet, tulee jokainen yksittäinen osakelaji ottaa tarkastelussa erikseen huomioon, koska puhutaan markkinoista kokonaisuudessaan pelkän markkinoita kuvastavan indeksin sijasta. Yksittäisen osakelajin hinnoittelun täsmällisyyden voisi määrittää esimerkiksi suoraan osakkeen "todellisen arvon" ja markkina-arvon suhdelukuna. Jotta tuo luku saadaan arvojen 0 ja 100% välille, vertailu suoritetaan vertaamalla pienempää lukua suurempaan. Koko markkinoiden tehokkuus olisi tällöin yksittäisten osakelajien täsmällisyyksien jollakin painotusmenetelmällä (esim. markkina-arvoin) painotettu keskiarvo. Eli matemaattisena kaavana muotoiltuna:

, missä E on kokonaistehokkuus, n on osakelajien lukumäärä, w yrityksen markkina-arvo kokonaisuudessaan, ja v-kirjaimet kuvastavat yrityksen todellista (t) ja markkinoilla käytettyä (m) yksittäisen osakkeen arvoa.

Tuon juuri oikean arvon määrittäminen ei tietenkään ole käytännössä kuitenkaan yksiselitteisesti tehtävissä. Helpompaa se lienee kuitenkin vuosia jälkikäteen verrattuna siihen, kun kauppahintaa todella määritettiin pörssissä. Jälkikäteen määrittelyssä voi toki helposti taipua jälkiviisauteen perustamalla tuon arvon johonkin, mitä ei mitenkään olisi voinut olla nähtävissä tuona ajankohtana. On kuitenkin paljon asioita, joista retrospektiivisessäkin tarkastelussa voi reilusti todeta, että ne olisivat olleet kyllä nähtävissä, kun vain kauppaa käyneet olisivat riittävästi katsoneet ja tulkinneet asioita oikein.

Kun puhutaan niinkin teoreettisesta asiasta kuin markkinoiden tehokkuus, ei sitä mielestäni voi siis perustella vertaamalla vain yksittäisten ihmisten käytännön suoriutumiseen. Muuten voisi yhtä hyvin sanoa, että nisäkäs ei voi juosta yli 100 kilometriä tunnissa, koska ihminen ei siihen pysty, tai että naapurigalaksia ei ole olemassa, koska ihminen ei sinne pääse. Toisin sanoen vaikka ihminen ei tuota oikeaa hintaa varsinkaan ajoissa pysty määrittämään siitä hyötyäkseen, ei se tarkoita, etteikö sellainen olisi teoriassa olemassa. Käytännön markkinat ovat kuitenkin vain epätäydellistä informaatiota rajallisessa ajassa epätäydellisesti tulkitsevien ja toisaalta niin taloudellisten ja sosiaalistenkin rajoitteiden alaisena sekä tunteiden vallassa toimivien ihmisten epätehokkaasti ohjautuvan päätöksenteon ilmentymä. Näin ollen on luontevaa, että myös arvopapereiden hinnat määräytyvät ainakin jossain määrin tehottomasti.

Jatka lukemista: Osa 2 - Tehokkuuden edellytykset

Klikkaa tästä lukeaksesi koko jutun >>