keskiviikko 24. marraskuuta 2010

Myytti tehokkaista markkinoista, osa 1/3 - Tehokkuuden määritelmä

Deutsche Börse, Frankfurt, 20.6.2007

Tehokkaiden markkinoiden hypoteesin mukaan arvopapereista kulloinkin maksettavat hinnat "heijastavat täysin" kaiken niihin liittyvän tiedon. Tämän välittömiin seurauksiin kuuluu ennen kaikkea se, ettei kukaan voi jatkuvasti saada sijoituksilleen ylituottoa suhteessa markkinoiden keskimääräiseen kehitykseen. Käytännössä kukaan tuskin väittää, että markkinat olisivat kauttaaltaan täysin tehokkaat, mutta toisaalta täysi tehottomuuskin on ajatuksena mahdoton. Samaten lienee selvää, että kaikki markkinat tai markkinoiden osa-alueet eivät toimi samalla tehokkuudella.

Olen kuitenkin yllättynyt, miten vahva usko markkinoiden tehokkuudesta alalla yleisesti ottaen vallitsee. Esimerkiksi kauppatieteiden tohtori Elias Rantapuskan näkemyksen mukaan osakemarkkinat ovat 95-prosenttisen tehokkaat (Meklari 1 / 2010). Määriteltiin tuo prosenttilukema millä menetelmällä tahansa, noin korkeaan tehokkuuteen on hyvin vaikea uskoa riippumatta siitä, tarkastellaanko tehokkuutta täydellisen tehokkuuden ilmeisten edellytysten perusteella vai käytännön esimerkkien pohjalta.

Tämä on kolmeen osaan jaetun juttusarjan ensimmäinen osa, jossa käsitellään itse tehokkuuden käsitettä.


Markkinoiden tehokkuus terminä

Tehokkaiden markkinoiden käsitteen ehkä tunnetuin puolestapuhuja Eugene Fama määritteli jo vuonna 1970 tehokkuudelle kolme eri muotoa. Näistä alhaisin eli heikko muoto tarkoittaa vain sitä, että osakkeen aiemmista kaupankäyntihinnoista ei voi ennustaa tulevaa - joten tekninen analyysi on väistämättä turhaa. Keskivahvan muodon mukaan kaikki julkinen informaatio on jo mukana arvopaperin hinnassa, joten fundamenttianalyysistakaan ei voi olla hyötyä. Vahvan muodon mukaan jopa sisäpiiri-informaatio olisi otettu huomioon hinnoissa, joten edes sisäpiiritiedon avulla ei voisi päästä ylituottoon.

Mielestäni edellä kuvattua heikkoa muotoa on harhaanjohtavaa edes kutsua tehokkuudeksi. Se vain kertoo sen, seuraavatko sijoittajat perusteettomasti sitä, mitä toiset ovat aiemmin tehneet. Eihän osakekurssin historialla pitäisi olla mitään tekemistä sen kanssa, kuinka järkevä tai arvokas sijoituskohde kyseinen yhtiö on juuri nyt. Menneen kurssin huomiotta jättäminen on toki osa markkinoiden kokonaistehokkuutta, mutta sellaisenaan se kuvastaa vain itse yrityksen toimintaan mitenkään liittymättömän ja siten järjenvastaisen päätöksenteon yleisyyttä - eli pikemminkin tehottomuutta.

Vahva muoto taas on jo lähtökohtaisesti melko absurdi: on mieletön ajatus, että sisäpiiritieto olisi osakkeen hinnassa sillä edes sisäpiiritietoa omaavat eivät saa tietoaan hyödyntää rikkomatta lakia, ja toisaalta jos sisäpiiritieto olisi kauttaaltaan markkinoilla, ei kyse enää olisi sisäpiiritiedosta. Näin ajatellen jäljellejäävän keskivahvan muodon voi katsoa jättävän eniten tilaa väittelylle varsinaisesta tehokkuudesta. Mielekkäintä on kuitenkin mielestäni ajatella näitä kolmea tehokkuuden muotoa pikemminkin markkinoiden kokonaistehokkuuden eri tasoina, joista kunkin tehokkuutta voi tarkastella erikseen. Alin taso kuvastaa psykologis-spekulatiivista "tehokkuutta", ja jälkimmäiset tasot informaatiotehokkuutta.

Puhuttiin sitten tehokkuudesta kokonaisuutena tai sen eri tasojen kautta, aihetta käsitellessä rinnastetaan mielestäni monesti ainakin rivien välistä tulkittuna virheellisesti kaksi asiaa. On totta, että markkinoiden täydellisestä tehokkuudesta seuraisi se, että ilman onnenkantamoista ei voi markkinan keskimääräistä tuottoa ylittää. Koska ihmiset ovat vajavaisia, ei päättely kuitenkaan toimi toisin päin. Onkin mielestäni hieman omituista, jos markkinoiden tehokkuutta perustellaan sillä, että harva pystyy sitä ainakaan jatkuvasti päihittämään. Omituista se on mielestäni ensinnäkin siksi, että jo harvat markkinoiden toistuvat päihittäjät ovat merkki epätehokkuudesta. Toinen syy piilee siinä, että kaiken tiedon täysi heijastuminen hintoihin ei voi mielestäni tarkoittaa mitään muuta kuin sitä, että kunkin arvopaperin hinta olisi aina niin sanotusti "oikea", ja tämä hinta sisältäisi kaiken mahdollisen olemassa olevan tiedon yrityksen tilasta ja tulevaisuuden näkymistä ja vieläpä oikein tulkittuna. Ei ole ihme, ettei kyvykkäinkään sijoittaja sitä pysty täysin määrittämään ja siten sijoitustoiminnassaan hyödyntämään - ei vaikka hänellä olisi käytännön sijoitustoiminnasta poiketen vieläpä rajattomasti aikaa käytettävissään.

Oletetaan, että meillä kuitenkin olisi tieto tuosta osakkeen täysin oikeasta hinnasta. Juttusarjan alustuksessa mainittiin tehokkuudelle prosentuaalinen lukema, joten lienee paikallaan määritellä, miten tuollainen prosentuaalinen tehokkuus voitaisiin tuon oikean hinnan perusteella laskea. Otetaan vaikkapa Helsingin pörssi esimerkiksi. Vaikka yksinkertaistuksen vuoksi arvopapereista huomioitaisiin vain osakkeet, tulee jokainen yksittäinen osakelaji ottaa tarkastelussa erikseen huomioon, koska puhutaan markkinoista kokonaisuudessaan pelkän markkinoita kuvastavan indeksin sijasta. Yksittäisen osakelajin hinnoittelun täsmällisyyden voisi määrittää esimerkiksi suoraan osakkeen "todellisen arvon" ja markkina-arvon suhdelukuna. Jotta tuo luku saadaan arvojen 0 ja 100% välille, vertailu suoritetaan vertaamalla pienempää lukua suurempaan. Koko markkinoiden tehokkuus olisi tällöin yksittäisten osakelajien täsmällisyyksien jollakin painotusmenetelmällä (esim. markkina-arvoin) painotettu keskiarvo. Eli matemaattisena kaavana muotoiltuna:



, missä E on kokonaistehokkuus, n on osakelajien lukumäärä, w yrityksen markkina-arvo kokonaisuudessaan, ja v-kirjaimet kuvastavat yrityksen todellista (t) ja markkinoilla käytettyä (m) yksittäisen osakkeen arvoa.

Tuon juuri oikean arvon määrittäminen ei tietenkään ole käytännössä kuitenkaan yksiselitteisesti tehtävissä. Helpompaa se lienee kuitenkin vuosia jälkikäteen verrattuna siihen, kun kauppahintaa todella määritettiin pörssissä. Jälkikäteen määrittelyssä voi toki helposti taipua jälkiviisauteen perustamalla tuon arvon johonkin, mitä ei mitenkään olisi voinut olla nähtävissä tuona ajankohtana. On kuitenkin paljon asioita, joista retrospektiivisessäkin tarkastelussa voi reilusti todeta, että ne olisivat olleet kyllä nähtävissä, kun vain kauppaa käyneet olisivat riittävästi katsoneet ja tulkinneet asioita oikein.

Kun puhutaan niinkin teoreettisesta asiasta kuin markkinoiden tehokkuus, ei sitä mielestäni voi siis perustella vertaamalla vain yksittäisten ihmisten käytännön suoriutumiseen. Muuten voisi yhtä hyvin sanoa, että nisäkäs ei voi juosta yli 100 kilometriä tunnissa, koska ihminen ei siihen pysty, tai että naapurigalaksia ei ole olemassa, koska ihminen ei sinne pääse. Toisin sanoen vaikka ihminen ei tuota oikeaa hintaa varsinkaan ajoissa pysty määrittämään siitä hyötyäkseen, ei se tarkoita, etteikö sellainen olisi teoriassa olemassa. Käytännön markkinat ovat kuitenkin vain epätäydellistä informaatiota rajallisessa ajassa epätäydellisesti tulkitsevien ja toisaalta niin taloudellisten ja sosiaalistenkin rajoitteiden alaisena sekä tunteiden vallassa toimivien ihmisten epätehokkaasti ohjautuvan päätöksenteon ilmentymä. Näin ollen on luontevaa, että myös arvopapereiden hinnat määräytyvät ainakin jossain määrin tehottomasti.

Ei kommentteja:

Lähetä kommentti

Aiheeseen liittyviä tekstejä...