lauantai 27. marraskuuta 2010

Myytti tehokkaista markkinoista, osa 2/3 - Tehokkuuden edellytykset

Tämän juttusarjan ensimmäisessä osassa kuvasin, miten markkinoiden tehokkuus on yleisesti ottaen määritelty, miten se tulisi mielestäni käytännössä ymmärtää sekä miten sen voisi prosenttilukemana ilmaistuna teoriassa laskea. Mutta mitä täydellinen tehokkuus sitten käytännössä vaatisi? Jokaiselle arvopaperilajille pitäisi löytyä jokaisella ajanhetkellä sekä myynti- että ostolaidalla jatkuvasti riittävän suurta vaihtoa tarjoava määrä toimijoita, joilla on juuri oikeanlainen ja riittävän vahva näkemys arvopaperin oikeasta hinnasta. Periaatteessa yksi toimija per laita voi riittää, mutta tuon juuri oikean näkemyksen muodostamiseen sekä tuon näkemyksen noudattamiseen vaaditaan periaatteessa hyvin monta asiaa.

Työmehiläiset arvotavaran kimpussa
Jotta markkinat toimisivat täydellisen tehokkaasti, tarvitaan täydellistä tietoa. Suppeimmillaan Faman keskivahvan tehokkuuden kuvauksessakin mainittu julkinen tieto on vain yrityksen talouslukujen tarkastelua, mutta koska yrityksen tulevaisuus muodostuu paljon laajemmasta ja monimuotoisemmasta kokoelmasta tietoa, ei pelkkä numeraalisen informaation tuijottaminen voi millään riittää. Koska yrityksellä on toimiala, toimialalla tietyt näkymät, yrityksellä tietty asema omalla alallaan, ja asiakkailla tietty taloudellinen valmius ja motivaatio ostaa yrityksen tuotteita ja palveluita, vaaditaan kunnolliseen hinnanmuodostukseen väistämättä myös hyvin laajaa tietoa kaikista edellä mainituista - varsinkin tulevaisuuden näkymien arvioimisessa.

Mielestäni täydelliseen tehokkuuteen vaadittavaa tietoa ei voi myöskään rajata keinotekoisesti pelkästään tulostietoihin ja lyhyeeseen yrityksen toiminnan kuvaukseen, vaan mukaan tulee ottaa kaikki tieto, mitä kenelläkään markkinoille pääsyn omaavalla voi missään päin maailmaa olla. Erityisesti globaaleilla markkinoilla toimiessa tällaista tietoa voi olla saatavilla hyvinkin laajalti. Osa tästä tiedosta on nopeasti saatavilla kenelle tahansa. Osa taas voi olla tietoa, mihin ei pääse suoraan käsiksi edes yrityksen johto, mutta johon kuitenkin pääsee käsiksi joku tai jokin yritykseen sijoittamisesta kiinnostunut taho, joka siten pystyy tätä tietoa sijoitustoiminnassaan hyödyntämään. Tällaista tietoa voi olla esimerkiksi taloudelliset tai kulutusmieltymyksiin liittyvät tunnelmat jollakin tärkeällä markkina-alueella. Kun tietoa käsitellään näin laajassa mittakaavassa, varsinainen sisäpiiritietokin on periaatteessa vain pieni tiivistelmänomainen pilkahdus koko informaatiomereen. Periaatteessa se ei tuo juurikaan lisätietoa, vaikka käytännössä se kuitenkin voi auttaa hyvinkin ratkaisevalla tavalla inhimillisen rajallisessa päätöksenteossa.

Tieto sellaisenaan ei heijasta minkäänlaista hintaa, joten hinnanmuodostukseen tarvitaan myös tulkintaa. Jotta markkinat olisivat täydellisen tehokkaat, pitää hinnan pohjautua myös tiedon täydelliseen tulkintaan, ja täydellisen tulkinnan tulee täydellisen tiedon tavoin pohjautua siihen parhaaseen tietotaitoon, mitä maailmalta vain löytyy. Tämä analysointi on tietysti äärettömän monimutkainen prosessi, mikä sisältää kaiken mikrotaloudesta makrotalouteen, teknologian kehityksen ennustamisesta luonnon kuormituksen arvioimiseen, poliittisesta päätöksenteosta ja väestönkasvusta sosiaalisen kulttuurin muutokseen sekä tietysti vaihtoehtoisten sijoituskohteiden ja -muotojen tuottavuuden arvioimiseen.

Tehokkaiden markkinoiden hypoteesin mukaan tehokkuus vallitsee tilanteesta riippumatta. Näin ollen uuden tiedon ilmenemisen myötä täydellisen tehokkailla markkinoilla tiedon pitäisi näkyä välittömästi hinnassa. Tämä tarkoittaisi sitä, että esim. valuuttojen tai raaka-aineiden hintojen muutokset heijastuisivat läpi taloudellisen verkoston välittömästi myös kaikista epäsuorimpien kytköksien kautta, vaikka käytännössä tapahtumaketjujen syy-seuraussuhteiden analysointi saattaa koko talousmaailman joukkoälylläkin onnistua vasta kuukausien tai jopa vuosienkin aikajänteellä - ja tällöinkin epätäydellisesti.

Ajan lisäksi hinnan muodostukseen vaikuttavilla sijoittajilla pitäisi olla riittävä motivaatio tutkia ja analysoida kaikki yritykseen liittyvät tiedot. Tähän liittyykin selvä paradoksi: eihän riittävää motivaatiota voisi millään löytyä, mikäli markkinat hinnoittelisivat osakkeet jo muutenkin täydellisesti.

Edellä kuvattujen täydellistä tietotehokkuutta kuvaavien kohtien lisäksi on myös tekijöitä, jotka eivät saa häiritä hinnan muodostusta. Markkinoilla ei saa missään tilanteessa olla niin vahvoja sijoituskohteeseen liittymättömiä ulkoisia taloudellisia vaikuttimia, että ne vaikuttaisivat hinnanmuodostuksen ytimeen. Keskeisimpään hinnan muodostukseen vaikuttavilla yksityissijoittajilla ei siis saa olla niin vahvoja verotuksellisia, taloudellisesta pakosta (esim. työttömyys, sairaus) tai tarpeesta (esim. asunnon osto, loma) johtuvia motivaatiotekijöitä, että ne häiritsisivät tehokasta hinnan muodostusta. Sama pätee tietysti myös institutionaalisiin sijoittajiin, joilla on edellisten lisäksi omia järeämpiäkin keinoja häiritä hinnan muodostusta. Täydellisen tehokkailla markkinoilla eivät institutionaaliset sijoittajat ensinnäkään voi tehdä kaupan kohteena olevan arvopaperilajin tavalliseen vaihtoon nähden suhteettoman suuria allokaation muutoksia, koska tällainen voi helposti häiritä kurssia. Lisäksi esimerkiksi epäsymmetrisistä "ylituotosta bonukset, alituotosta ei menetyksiä"-tyyppisistä käytännöistä kärsivät kannustinjärjelmät eivät saa aiheuttaa riskisempiin sijoituskohteisiin siirtyvää painotusta markkinoilla.

Koska markkinat koostuvat pohjimmiltaan ihmisistä, yksi niiden tehokkuuteen mahdollisesti keskeisestikin vaikuttava tekijä on markkinapsykologia, joka vaikuttaa suoraan myös "tehokkuuden" alimpaan tasoon eli aiemmista pörssikursseista ennustamiseen eli niin sanotun teknisen analyysin hyödyllisyyteen.

Osakemarkkinoiden psykologiassa on muutama erikoinen piirre. Ensinnäkin siihen sisältyy yritysten todellisten näkymien tunteellisen arvioimisen lisäksi spekulaatiota siitä, mitä muut mahtavat ajatella. Osana tätä on myös sen spekuloiminen, mitä muut mahtavat spekuloida. Loppujen lopuksi jotkin markkinaliikkeet voivat hetkellisesti perustua jopa puhtaasti spekulaation spekulaatioon: kukaan ei usko markkinaliikkeitä aiheuttaneen reaalitalouden vaikuttimen olevan oikeasti niin merkityksekäs kuin mitä markkinareaktiot antaisivat ymmärtää, mutta riittävän moni uskoo muiden uskovan.

Toinen erikoisuus on se, että vaikka jokin markkinareaktio ei alunperin perustuisi mihinkään todelliseen, psykologian aiheuttamat liikkeet markkinoilla voivat saada ketjureaktionomaisesti nopeasti reaalitaloudellisiakin seurauksia: luottamuksen heikkenemisestä seuraa heikkenemisen syveneminen ja investointien lakkaaminen, kun taas luottamuksen kasvusta seuraa vastaavasti lisääntynyt investointi. Lopputuloksena voi olla vahvoja ylireaktioita niin ylös kuin alaskin. Todellisen tehokkuuden pitäisi kuitenkin pystyä pitämään tällaiset ylilyönnit loitolla, jolloin suuren sukelluksen pelkoa tai suurta nousua odottavaa huumaakaan ei pääsisi syntymään.

Ei kommentteja:

Lähetä kommentti

Aiheeseen liittyviä tekstejä...