Edellä (kts. osa 2) kuvattiin, mitä täydellisen tehokkaat markkinat oikeastaan edellyttäisivät. Käytännössä monista puutteista huolimatta lähelle täydellistä tehokkuutta voisi päästä, vaikka mikään ehdoista ei oikeastaan täytykään. Mutta onko näin ollut käytännön markkinoilla? Miltä markkinat ovat näyttäneet markkinoiden erikoistilanteissa tai tavallisissa arjen käänteissä? Ja miten tämä ilmenisi prosentuaalisena tehokkuutena ilmaistuna? Entä miltä markkinat ehkä näyttävätkään tulevaisuudessa?
Tunnetuimmat esimerkit
Tarkastellaanpa lähihistoriaa. Vaikka kyse onkin ääriesimerkistä, on vaikea jättää mainitsematta, että IT-kuplan aikaan monilla yksittäisillä osakelajeilla oli jälkikäteen tarkasteltuna jopa kymmenien tuhansien prosenttien yliarvostus. Sama näkyi yksittäisten yritysten lisäksi vahvasti indeksitasoilla. Teknologiapörssi NASDAQ huiteli satojen prosenttien yliarvostustilassa ja koko silloinen painorajoittamaton HEX oli vähintäänkin toistasataa prosenttia liian korkealla.
Onhan meillä tuoreempikin tuttavuus, nimittäin nykyinen Yhdysvaltojen asuntomarkkinoilta lähtenyt kriisi, jonka seuraamuksien kanssa taistellaan edelleen. Markkinoilla nähtiin ennen kriisiä osakekurssien nousu perusteettoman korkealle, mistä ne sitten sukelsivat niin syvälle, että sitä on ehkä vielä vaikeampi järkevästi perustella. Syy syvälle sukellukselle lienee ainakin jossain määrin ollut taloudelliset pakotteet eli puutteet tehokkuustekijässä 4. Tuon poikkeuksellisen sukelluksen johdosta eivät myöskään ole ihan harvassa ne pienetkään yksityissijoittajat, jotka näkivät tuossa oivan tilaisuuden ostaa osakkeita halvalla.
Nuo olivat lähimenneisyyden ilmeisimmät ja tällaista juttua ajatellen ennalta-arvattavatkin esimerkit. Näiden lisäksi on myös yleisesti todettuja erikoisia ilmiöitä, kuten toukokuuilmiö, jonka mukaan osakkeet kannattavat myydä toukokuussa, sekä tammikuuilmiö, jonka mukaan tammikuussa osakkeet nousevat. Oma lukunsa on myös se, että tunnusluvuiltaan alhaiset, eli niin sanotut arvo-osakkeet ovat historiallisesti tuottaneet tunnusluvuiltaan kalliita eli niin sanottuja kasvuosakkeita enemmän. Jos markkinat olisivat todella tehokkaat, näin ei voisi olla.
Arkiset tilanteet
Ylläkuvattujen, varmasti monissa yhteyksissä esille tuotujen esimerkkien lisäksi on kuitenkin myös monia arkisempiakin tilanteita, missä epätehokkuus tulee ilmi. Yritysten osavuosikatsausten kohdalla konkretisoituu lyhyessä mittakaavassa esimerkiksi ihmisen ajallisen rajoittuneisuuden aiheuttama kurssireaktioiden hitaus. Ei ole harvinaista, että osavuosikatsausten yhteydessä markkinoiden ensimmäinen reaktio on suuri pettymys (esimerkiksi tuloksesta), minkä seurauksena kurssi laskee, mutta kun katsaus on ehditty lukea tarkemmin, huomataankin oleellisempien asioiden näyttävän hyvältä, ja kurssi nouseekin. Tai sitten voi käydä juuri päinvastoin. Tämä on toki ainakin ajallisesti hyvin pienen mittakaavan liikehdintää, mutta mielenkiintoista on se, että katsauksen tarkastelun vaatiman ajan jälkeenkin kurssi saattaa jatkaa hidasta, esim. viikkoja kestävää liikehdintää katsauksen viitoittamaan suuntaan. Lopputuloksena aluksi tullut 5%:n lasku voi muuttua 30%:n nousuksi ennen seuraavaa neljännesvuosikatsausta, vaikka mitään merkittäviä kyseistä yritystä koskevia tai edes markkinoihin kokonaisuudessaan vaikuttavia uutisia ei välissä tulisikaan. Syitä tähän voi hakea puutteista yllälistatuissa täydellisen tehokkuuden kohdissa 1-3 sekä 5.
Osakkeiden hinnoissa tapahtuu myös jatkuvaa epämääräistä heiluntaa ilman selvää syytä. Toki ottaen huomioon äärimmäisen monimutkaisen maailman tarjoilemien tietojen laajuuden, tätä voisi perustella jatkuvasti ilmestyvillä uusilla mikrotiedoilla. Käytännössä ei yrityksen tai koko markkinankaan tilanne todellisuudessa voi muuttua jatkuvasti pitkin päivää kovinkaan mainittavasti, joten hinnat heiluvat kuitenkin selvästi enemmän kuin mitä voisi tällä tavalla olla perusteltavissa.
Oma lukunsa tässä ovat vähävaihtoisimmat osakkeet. Sattumalta juuri tämän juttusarjan ensimmäisen jutun julkaisupäivänä 24.11.2010 Keskisuomalainen loikkasi yhtäkkiä yli 20% ylöspäin - 17 euron hinnoista noustiin hetkessä yli 21 euron hintoihin ilman näkyvää syytä. Kyseessä oli tavallisen sijoittajan näkökulmasta vaihdoltaankin merkittävä hyppy, sillä samalla hetkellä tuohon huomattavasti kalliimpaan hintaan ostettiin yhteensä yli 30 000 euron arvosta osakkeita. Myynti- ja tarjoustasoille jäi myös noiden kauppojen jälkeen yhtä valtava väli, vaikka Keskisuomalainen on markkina-arvoltaan lähes keskisuureksi OMXH-yhtiöksi luokiteltava ja pörssistä löytyy monia vähävaihtoisempiakin osakkeita. Joku teki tuossa myynneillään luultavasti loistavat kaupat, sillä tuon päivän jälkeen osakkeen hinta on taas palannut lähes entiselle tasolleen.
Markkinoiden prosentuaalinen tehokkuus
Mitä edellä mainitut huomiot tarkoittavat ensimmäisessä jutussa esitellyn kaavan näkökulmasta? Voitaneen olettaa, että puhtaan tehokkuuden vallitessa pörssi-indeksin kehitys olisi ajankohdasta riippumatta suhteellisen tasaista. Yksittäisten firmojen huonompien ja heikompien aikojen myötä yksittäisten osakkeiden kurssit toki heittelisivät indeksiä enemmän myös tehokkailla markkinoilla, mutta varsinkaan kuplatilanteita ajatellen tämä ei liene koko pörssiä ajatellen kovin pahasti pieleen heittävä approksimaatio. Tällä ajattelutavalla IT-kuplan aikaan tehokkuus näyttäisi Helsingin pörssissä laskeneen kokonaisen vuoden ajaksi jonnekin 30-35%:n tietämille - tai vaikka käytettäisiin suoraa yritysten markkina-arvoihin perustuvaa armollisempaa painotusmenetelmää, ehkä jonnekin vajaan 50%:n paikkeille. Se jos jokin kuulostaa tehottomalta.
Vaan eipä hirveästi tehokkaampaa kuvaa tule tästä tuoreemmasta kuplasta ja suhdannekuopasta. Vaikka markkinat alkoivat olla entistä tietoisempia subprime-lainojen ongelmista sekä niiden mahdollisista seuraamuksista, kurssit jatkoivat vielä jonkin aikaa nousuaan. Lopulta sukellettiin suhdannehuipulta noin 70 prosenttia, mistä on jo palattu yli 70 prosenttia ylöspäin (OMXH25 ja OMXHCAP jopa noin 100% ylös pohjistaan). Toki IT-kuplasta poiketen nyt käsillä oli myös todellisia ongelmia pelkän vahvan äärimmilleen viritetyn spekulaation sijaan. Mutta vaikka noita ongelmia käsitellään edelleen, tapahtumien kulkua on silti mahdotonta pitää edes lähestulkoon tehokkaana. Yliarvostuksesta edettiin selvään aliarvostukseen, ja taas kolkuteltiin painotusmenetelmästä ja useista muista tekijöistä riippuen heikoimmillaan ehkä 50 prosentin tehokkuustasoja.
Mietittäessä tehokkuutta yleisellä tasolla, tulee kuitenkin miettiä tehokkuutta jollakin, mieluiten suhteellisen pitkällä aikavälillä. Yliarvostuksen ja aliarvostuksen välissä on indeksitasolla oltava myös tila, jossa keskimääräinen kurssitaso on hetkellisesti oikealla "kaikkea tietoa täysin heijastavalla" tasolla. Indeksin ollessa lähellä tätä tasoa, suurempaan painoarvoon nousevat kuitenkin yksittäisten osakkeiden virhearvostukset, sillä näin volatiileilla markkinoilla myös niissä täytyy tapahtua merkittäviä virhearviointeja. Suuren vaihdon osakkeet ovat eittämättä keskimäärin vähävaihtoisten yritysten osakkeita tehokkaammin hinnoiteltuja, mutta vaikka yksittäisten osakkeiden väliset keskinäiset arvostussuhteet olisivatkin markkina-arvoin painotetusti tehokkuudeltaan keskimäärin esimerkiksi 90 prosentin luokkaa, suhdanteiden aiheuttamat ylilyönnit tuntuvat lyövän pidemmänkin aikavälin tarkastelussa markkinoiden kokonaistehokkuuden huomattavasti tätä alemmas, ehkä jonnekin 70 prosentin tietämille tai sen alle.
Jos ajatellaan Faman määrittelemiä tehokkuuden muotoja pikemminkin tasoina, kuten ehdotin määritelmäosassa, voidaankin nähdä mahdollisuus myös sille, että tehokkuus informaatiotehokkuuden tasolla olisikin itse asiassa vahvempaa kuin tehokkuus psykologis-spekulatiivisella tasolla. Jos markkinoiden hinnoittelun jakaa suhdannehinnoitteluun ja yksittäisten osakkeiden hinnoitteluun, suhdannehinnoittelussa psykologis-spekulatiivisen tason roolin epätehokkuuden aiheuttajana voi arvella olevan suurempi kuin yksittäisten osakkeiden hinnoittelussa. Käytännössä tasoja ei voi täysin erottaa, ja vaikka suhdannehinnoittelussa psykologialla, spekulaatiolla ja yrityksiin nähden ulkoisten vaikutteiden merkityksellä onkin suuri merkitys, on informaatiotehokkuudella (tai sen puutteella) myös aina oma vaikutuksensa. Tästäkin huolimatta mikäli makrotason suhdannehinnoittelu riittää jo yksinään aiheuttamaan tehokkuuden laskemisen esimerkiksi 70 prosentin tasolle, ei informaatiosta riippumattomien tekijöiden merkitystä epätehokkuuden aiheuttajan sopine vähätellä.
Todellinen tehokkuus vai inhimillinen tehokkuus?
Ei liene jäänyt epäselväksi, että en pidä markkinoita kovinkaan tehokkaina. Varsinainen villakoiran ydin tässä asiassa piillee suurimmalta osin kuitenkin "kaiken tiedon täyden heijastumisen" määritelmässä. Tiedon täyteen hintoihin heijastumiseen ei riitä pelkkä suuri joukko ihmisiä, joten ei, kaikki tieto ei ikinä missään voi heijastua täysin hintoihin. Periaatteessa ne voisivat kuitenkin heijastua siinä määrin, etteivät yksittäiset ihmiset onnistuisi markkinoita päihittämään. Niin kauan kuin sijoituspäätöksiä tekevät ihmiset eivätkä koneet, tämäkään ei kuitenkaan ole käytännössä mahdollista, sillä tällöin katoaisi motivaatio sijoituskohteiden tutkimiseen, jolloin taas markkinoiden tehokkuus laskisi myös tuosta inhimillisen tehokkaasta tilasta. Tästä inhimillisen tehokkaasta tilasta kai kuitenkin käytännössä yleensä puhutaan, vaikka "tiedon täysi heijastuminen" viittaakin mielestäni paljon enempään.
Voidaankin periaatteessa erottaa kolme eritasoista tehokkuutta, jotka ovat heikoimmasta lähtien:
Markkinoilla havaittu tehokkuus
< Inhimillinen täysi tehokkuus
< Todellinen täysi tehokkuus
Näistä täysi inhimillinenkin tehokkuus vaatisi kuitenkin jo valtavan toiminnaltaan tehokkaaksi rakennetun organisaation arvioimaan kunkin pienenkin yrityksen osakkeiden hintaa. Lisäksi täydellisen tehokkuuden edellytysten 4 ja 5 pitäisi päteä, sillä myös yksittäinen sijoittaja voi nuo tekijät torjua. Jos inhimillinen täysi teho olisi esimerkiksi 75% todellisesta täydestä tehokkuudesta, ja markkinoiden tehokkuus 65% todellisesta täydestä tehokkuudesta, markkinoiden tehokkuus suhteessa inhimilliseen tehokkuuteen olisi 87%. Hyvinä aikoina tuo markkinoiden tehokkuus suhteessa inhimilliseen tehokkuuteen voisi yltää jopa siihen alustuksessa mainittuun 95%:een.
Tehostuvatko markkinat?
Käytännössä markkinat ovat aina väärässä - kysymys on ainoastaan siitä, kuinka paljon ne ovat väärässä sekä siitä, kuinka helppoa tuon virhehinnoittelun paikallistaminen on. Ylläolevat esimerkit perustuivat suurimmalta osin Helsingin pörssin kehitykseen, ja on mahdollista, että suhteellisen syrjäisenä ja pienenä pörssinä sen kehityksessä tehottomuus ilmenee vahvemmin kuin monissa muissa pörsseissä. Ajan myötä tehokkuus voi toisaalta myös kasvaa. Esimerkiksi edellämainittujen tammi- ja toukokuuilmiöiden voi arvella ainakin heikentyneen sitä mukaa, kuin tietoisuus niiden olemassaolosta on levinnyt. Internetin ja kaupankäynnin helpottumisen myötä tietynlainen joukkoäly voi myös periaatteessa kasvaa. Toisaalta toimijoiden lisääntyessä paikoittainen typeryyskin voi ainakin periaatteessa lisääntyä, kun sijoituksissa mennään sopuleina joukon mukana.
Voidaankin arvioida, että tehokkuuden dynamiikka tulee luultavasti edelleen kokemaan muutoksia. Tietynlainen informaatiotehokkuus luultavasti kasvaa, mutta yhä tiukemmin yhteen sitoutunut maailmantalous voi toisaalta tulla entistä alttiimmaksi tunteidenpurkauksille. Siinä missä esimerkiksi elokuvakriitikot arvioivat jo loppuun asti luodun tuotoksen, pörssissä toimijat joutuvat arvioimaan jatkuvasti elävää massiivista arvopaperien dynaamista kudelmaa. Ja mikä tietyssä mielessä pahinta, pörssin tapauksessa sen "kriitikot" - eli niin sijoittajat, analyytikot kuin perinteinenkin media - elävät selvässä vuorovaikutuksessa markkinoiden kanssa, mikä voi aiheuttaa pahasti itseään ruokkivia ketjureaktioita.
Koska kaikki "kriitikko-osapuolet" vaikuttavat osaltaan markkinoiden liikkeisiin arvopapereiden hinnanmuodostuksen lisäksi myös reaalitaloudessa, järjenvastaiselta ja siten epätehokkaalta näyttävä psykologis-spekulatiivinen reagointi saa toisaalta omasta vaikutuksestaan johtuen reagoinnin muuttumaan osittain myös järkiperusteiseksi ja siten tehokkuutta ilmentäväksi. Kun päädytään sitten ylilyönnin vallassa oleville markkinoille, voi yksikin risahdus odottamattomaan suuntaan katkaista psykologisen kamelin selän, ja koko maailmantalouden kelkka kääntyy taas toiseen suuntaan.
Voitaneenkin puhua taloussuhdanteiden lisäksi myös tehokkuussuhdanteista. Kun tehottomuus kasvaa liian suureksi, tehokkuuden edellytyksiin kuuluva motivaatio tehottomuuden paikallistamiseen nousee, jolloin tehokkuus alkaa taas lisääntyä. Kun tehokkuus puolestaan nousee liian korkealle tasolle, motivaatio häviää, ja tehottomuus alkaa taas viedä vallan. Tehokkuussuhdanteita seuraamalla selviää, koska sijoittajan kannattaa olla erityisen valppaana.
Entä jos tehokkuuden määrittelee niin, ettei johdonmukaisesti hyödynnettävää arbitraasistrategiaa ole pitkällä aikavälillä? Tämähän on esimerkiksi se mihin Rantapuska lehdessä viittaa, eli helppoja pikavoittoja ei ole. Itse uskon tämän toteutuvan riippumatta siitä, mitä mieltä on tehokkuudesta.
VastaaPoistaAika usein tuntuu myös siltä, että vahvin tehokkuuden muoto nykyteorioista ymmärretään väärin. Jostain kummasta saadaan käsitys, ettei olisi kuin 1 oikea hinta ja analyysi, joka tyhjentäisi koko pankin. Eihän tehokkuuden määritelmä missään oloissa päädy siihen. Eri sijoittajilla on erilaiset riskipreferenssit, näiden perusteella hinnoitellaan täydellistä tietoa ja useat eri sijoittajat voivat päätyä eri hintaan samalle osakkeelle muodostaen näin myynti- ja ostolaidat ilman, että kyseessä olisi tehokkaiden markkinoiden rikkominen. Samaa tietoa analysoidaan usealla tavalla. Ainoa johtopäätös, minkä mielestäni voi vetää on se, ettei ilman uutta tietoa kurssi elä, vaan on staattinen kunnes uutta tietoa tulee.
Kiitos kommentista!
VastaaPoistaNäkisin, että strategiasta puhuminen menee kuitenkin jossain määrin aiheen vierestä. Strategiahan tarkoittaa jonkinlaista toimintamallia, mikä taas tarkoittaa käytännössä jonkinlaista asioiden yksinkertaistamista toteutuskelpoisen käytännön toiminnan mahdollistamiseksi. Käytännön markkinat taas ovat niin äärimmäisen monimutkainen rakenne, että jos sijoittamiseen todella haluaa paneutua, ei pelkkä yhden strategian noudattaminen voi varsinkaan tuolla viittaamallasi pitkällä aikavälillä liene mitenkään perusteltua, vaan jokaiseen sijoituskohteeseen ja -ajankohtaan tulee tutustua asian vaatimalla pieteetillä.
En ole varsinaisesti kunnolla lukenut aiheeseen liittyviä tutkimuksia tai kirjallisuutta, mutta kyllähän Famakin jo tuolloin 40 vuotta sitten kirjoitti "tiedon täydestä heijastumisesta". Kuten tuossa sarjan toisessa osassa kirjoitin, tieto itsessään ei heijastele mitään hintoja, vaan aina tarvitaan tulkintaa. Niin ollen "täysi heijastuminen" ei voi mielestäni tarkoittaa mitään muuta kuin myös täydellisen tiedon täydellisen tulkinnan olemista mukana hinnassa.
On totta, että eri sijoittajilla on eri riskipreferenssit, mutta mielestäni tämän ei tehokkailla markkinoilla pitäisi vaikuttaa minkään arvopaperin hintaan. Oletetaan esimerkiksi, että on matalariskinen osake x euroa ja korkeariskinen osake y. Ajatellaan, että osake x pysyy esimerkiksi vuoden aikavälillä 95%:n todennäköisyydellä arvoltaan hintojen 8 ja 12 euroa välillä, ja osake y 95%:n todennäköisyydellä hintojen 6 ja 14 euroa välillä. Eikö molemmista kannata tällöin periaatteessa maksaa saman verran? Se on sitten ihan toinen juttu, että riskin perusteella sijoittaja A haluaa ehkä ostaa mieluummin x:ää, kun taas sijoittaja B y:tä.
Eikö tuossa viestissäsi ole muuten pieni ristiriita? Annat ymmärtää, että käsitys "yhdestä oikeasta hinnasta" olisi väärä, mutta samalla myönnät kuitenkin sen johtopäätöksen, "ettei ilman uutta tietoa kurssi elä, vaan on saattinen kunnes uutta tietoa tulee". Jos kurssi ei elä, sehän tarkoittaa periaatteessa, ettei senhetkisestä markkinahinnasta poikkeavia näkemyksiä ole olemassa. Eikö sen silloin täydy olla se oikea hinta? Vai ovatko kaikki markkinoilla toimijat tällöin systemaattisesti väärässä?